零食行業(yè)難出牛股，良品鋪?zhàn)訒?huì)打破“魔咒”嗎？

2019年1月11日，良品鋪?zhàn)痈铝苏泄蓵ㄉ陥?bào)稿），擬申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜?，繼來(lái)伊份（603777）和鹽津鋪?zhàn)樱?02847）之后，又一休閑零食巨頭沖擊IPO。

即使困于產(chǎn)品同質(zhì)化，但過(guò)去幾年良品鋪?zhàn)拥陌l(fā)展實(shí)屬不錯(cuò)。2016-2018年上半年，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.89億、54.24億和30.35億，凈利潤(rùn)1.05億、1.18億和1.13億。

短期來(lái)看，為發(fā)展線上業(yè)務(wù)，良品鋪?zhàn)拥挠芰σ赃d于三只松鼠等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但隨著線上業(yè)務(wù)毛利率的逐漸提升，其盈利能力有望回升。其負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，也將通過(guò)IPO得到有效緩解。

而短期陣痛的收獲是，在目前所有零食品牌中，良品鋪?zhàn)映蔀榫€上、線下渠道建設(shè)最為均衡的公司。2018年公司營(yíng)業(yè)收入為42.89億，其中線上收入和線下收入占比分別為44.85%和55.15%。

長(zhǎng)期來(lái)看，零食品牌的競(jìng)爭(zhēng)最終仍然是渠道的競(jìng)爭(zhēng)。從目前來(lái)看，良品鋪?zhàn)哟嬖谝欢ǖ南劝l(fā)優(yōu)勢(shì)。

然而，擺在良品鋪?zhàn)用媲暗模瑓s是一個(gè)尷尬的“魔咒”。

要知道，消費(fèi)行業(yè)歷來(lái)有出牛股的傳統(tǒng)。比如，白酒行業(yè)的茅臺(tái)，乳制品行業(yè)的伊利，以及調(diào)味品行業(yè)的海天。消費(fèi)行業(yè)牛股輩出，很大程度上是因?yàn)橄M(fèi)行業(yè)擁有足夠長(zhǎng)的“雪坡”。

有意思的是，在消費(fèi)品種，盡管零食的市場(chǎng)規(guī)模很大,但這個(gè)領(lǐng)域始終沒(méi)有誕生一只牛股。

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零食行業(yè)難出牛股

消費(fèi)行業(yè)出牛股，是有歷史傳統(tǒng)的。

在國(guó)內(nèi)，白酒領(lǐng)域出了茅臺(tái)，乳制品領(lǐng)域出了伊利，調(diào)味品領(lǐng)域也出了海天。國(guó)外更是有可口可樂(lè)這樣的史詩(shī)級(jí)大牛股。

這些牛股扎推消費(fèi)行業(yè)，很大程度上是因?yàn)檫@里的“雪坡”足夠長(zhǎng)。從1978年到2017年，中國(guó)食品工業(yè)總產(chǎn)值翻了240多倍，是唯一一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)十萬(wàn)億的產(chǎn)業(yè)。其中包括不少規(guī)模千億的細(xì)分市場(chǎng)。

良品鋪?zhàn)铀诘牧闶承袠I(yè)市場(chǎng)規(guī)模也不小。根據(jù)商務(wù)部2018年12月發(fā)布的《消費(fèi)升級(jí)背景下零食行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，從2006年至2016年，零食行業(yè)總產(chǎn)值從4240.36億增長(zhǎng)到22156.4億，年復(fù)合增長(zhǎng)率18%，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)3萬(wàn)億。

盡管規(guī)模不小，可零食卻始終與牛股無(wú)緣。無(wú)論是早年間上市的好想你、恰恰食品，還是2017年上市絕味食品，都沒(méi)有給投資人交出理想的成績(jī)。這些公司面臨的問(wèn)題，良品鋪?zhàn)油瑯右矊⒚媾R。

在讀懂君看來(lái)，零食品類難出牛股主要有以下三個(gè)原因：

第一，零食對(duì)工業(yè)化生產(chǎn)的要求低，行業(yè)門檻不高。這與牛奶、調(diào)味品不同。以牛奶為例，牛奶需要經(jīng)歷過(guò)濾、分離、均質(zhì)、殺菌等多到工序，不同的牛奶需要不同的工藝，對(duì)溫度和時(shí)間都有要求。一個(gè)現(xiàn)代化的牛奶加工車間是這樣的。

那么多密密麻麻的管子！這些管子里面有些裝的是冷水，有些裝的是整齊，還有些當(dāng)然是牛奶。這些牛奶在復(fù)雜的管道系統(tǒng)中流動(dòng)。

加工過(guò)程的復(fù)雜性，最終會(huì)演變成各家成本、口味多樣性、安全性上的差異。在時(shí)間的催化下，使得行業(yè)集中度不斷提高。

相對(duì)而言，零食的加工程度要簡(jiǎn)單許多。就像你很難說(shuō)，恰恰瓜子的制作方法與路邊小販的會(huì)有很大差距，最多無(wú)非是機(jī)械化程度高一點(diǎn)。此外，零食對(duì)安全性的要求也沒(méi)有牛奶那么高。

這也是為什么良品鋪?zhàn)?、三只松鼠等零食廠商可以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，把零食的生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行外包出去的重要原因。隨著而來(lái)的問(wèn)題就是，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。

第二，由于即時(shí)性的特性，對(duì)零食行業(yè)渠道的要求極高。與白酒這樣有特定的使用場(chǎng)景不同，零食基本沒(méi)有特定食用場(chǎng)景，隨時(shí)吃隨時(shí)買，在這種情況下，小區(qū)門口小販?zhǔn)圪u的散裝瓜子可能比大賣場(chǎng)里的恰恰瓜子還要暢銷，這就對(duì)零食廠商的渠道提出來(lái)極高的要求。

由于生產(chǎn)門檻低，規(guī)模較小的零食商家的靈活性，也使得他們能擁有比品牌商更加深入的銷售渠道，更加接近客戶的消費(fèi)場(chǎng)景，導(dǎo)致行業(yè)集中度難以提升。

第三，零食品類的多樣化，以及大眾偏好的更替。

零食的品類極其分散，包括肉類零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)等幾大類商品，每一大類商品分別還包含至少數(shù)十種細(xì)分品類。極其多樣的品類對(duì)零食品牌的供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面提出了很高的要求。

正因?yàn)槿绱?，早年大多零食品牌往往選擇單一品類進(jìn)行突破。比如，好想你的棗、恰恰的瓜子、以及絕味的鴨脖。在早期，這一策略能快速讓消費(fèi)者建立對(duì)其品牌的認(rèn)知度，是比較理想的方式。

但長(zhǎng)期來(lái)看，這一策略的問(wèn)題仍然不小。單一品類突破在消費(fèi)者建立其品牌的認(rèn)知度的同時(shí)，也在不斷固化品牌與品類之間的聯(lián)系，這樣固化的聯(lián)系也會(huì)成為零食品牌橫向擴(kuò)張的制約因素。

而更重要的是，隨著時(shí)間的流逝，大眾對(duì)于零食品類的偏好也在不斷發(fā)生變化。最直接的體現(xiàn)是，鴨脖從餐桌上的佐餐一下變成當(dāng)下炙手可熱的網(wǎng)紅零食，和社會(huì)整體口味喜好轉(zhuǎn)為偏辣不無(wú)關(guān)系。大眾喜好的變化，是主打單一品類的零食廠商面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

不斷變化的大眾口味，令零食品牌很難在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持長(zhǎng)青。旺旺的市值從1440多億港元滑落至縮水614.61億港元就是這個(gè)道理。

那么，良品鋪?zhàn)泳烤鼓芊翊蚱七@個(gè)“魔咒”？

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良品鋪?zhàn)与y逃“差異化”魔咒

2019年元旦剛過(guò)，良品鋪?zhàn)娱_了一場(chǎng)盛大的新品發(fā)布會(huì)。宣布將以“高端零食”作為其品牌定位，并簽下當(dāng)紅炸子雞吳亦凡、迪麗熱巴為品牌代言。在過(guò)去的一年里，良品鋪?zhàn)舆€更換了logo,請(qǐng)攝影師陳漫拍攝了品牌視覺(jué)形象大片，請(qǐng)?jiān)O(shè)計(jì)師潘虎設(shè)計(jì)了全新的產(chǎn)品包裝。

所有的一切，都只為了一個(gè)目的：實(shí)現(xiàn)差異化。

一直以來(lái)，良品鋪?zhàn)颖灰暈椤百Y本驅(qū)動(dòng)”的典型案例。原因很簡(jiǎn)單，它先后獲得了今日資本和高瓴資本的投資。這是中國(guó)消費(fèi)投資領(lǐng)域最頂級(jí)的機(jī)構(gòu)。

拿著頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)的背書，良品鋪?zhàn)右查_足了馬力。2015-2017年，良品鋪?zhàn)拥臓I(yíng)業(yè)收入分別為31.49億、42.89億、54.24億。

截至2018年6月30日，良品鋪?zhàn)拥漠a(chǎn)品由最初的幾十種發(fā)展至千余種，覆蓋了肉類零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯和素食山珍等五大品類?；旧?，你想吃的，它都有。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，肉類零食是良品鋪?zhàn)邮杖胱罡叩钠奉悾急冗_(dá)22.57%。排在后面的分別是堅(jiān)果炒貨和糖果糕點(diǎn)，占比分別為20.73%和19.44%。

不過(guò)，在順風(fēng)順?biāo)谋砻嫦?，也暗藏隱憂。2015-2017年，良品鋪?zhàn)泳C合毛利率分別為32.74%、32.73%和29.42%?？蓛衾麧?rùn)就比較慘了，同期分別只有0.48億、1.05億和1.18億，凈利率僅為1.52%、2.45%和2.18%。

究其原因，主要是休閑零食行業(yè)進(jìn)入門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化，企業(yè)數(shù)量多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。尤其是在線上市場(chǎng)，企業(yè)普遍會(huì)通過(guò)價(jià)格手段去爭(zhēng)取市場(chǎng)份額。2015-2018年上半年，良品鋪?zhàn)釉陔娚掏度氲耐茝V費(fèi)用分別為3378萬(wàn)、6150萬(wàn)、8354萬(wàn)和5053萬(wàn)，僅這一小項(xiàng)就已經(jīng)達(dá)到了凈利潤(rùn)的一半以上。

從這個(gè)角度說(shuō)，像良品鋪?zhàn)舆@樣的零食品牌干的是體力活，掙的是辛苦錢?！拔覀儾簧a(chǎn)零食，我們是零食的搬運(yùn)工”，套用農(nóng)夫山泉的經(jīng)典廣告來(lái)形容倒是挺貼切的。

產(chǎn)品拉不開差距，各家就把心思都放在了品牌的建設(shè)上。不難理解，誰(shuí)都希望有點(diǎn)不同，不然上了資本市場(chǎng)也不好和二級(jí)市場(chǎng)投資人交代?？偛荒苷f(shuō)，我們做的，和他們家一樣吧！

于是，良品鋪?zhàn)舆x擇大張旗鼓搞起高端化，一方面是為沖擊IPO布局，另一方面是想借此破除同質(zhì)化困局。三只松鼠也在三只卡通小松鼠的IP上大做文章，不僅搞起了頗具特色的線下店，還把IP拍成動(dòng)畫片，畢竟粉絲要從娃娃抓起。

良品鋪?zhàn)觽兿胪ㄟ^(guò)品牌去獲取溢價(jià)，但事情顯然沒(méi)那么容易。零食品類的高標(biāo)準(zhǔn)化，在渠道弱化的當(dāng)下，任何產(chǎn)品和策略都能被迅速?gòu)?fù)制。

此外，與手機(jī)和白酒不同，零食的單筆訂單金額較低，靠的是復(fù)購(gòu)率，所以品牌溢價(jià)的空間小。

至少現(xiàn)在看來(lái)，良品鋪?zhàn)觽兿胍獙?shí)現(xiàn)品牌差異化更像是一個(gè)悖論。相反，良品鋪?zhàn)觽兏蟮膬r(jià)值在于，已經(jīng)建立了一個(gè)基于多品類的零食品牌，幫助其避免陷入單一品類的怪圈。

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渠道建設(shè)沒(méi)“偏科”，成良品鋪?zhàn)拥淖畲髢?yōu)勢(shì)

綜合考慮市場(chǎng)、產(chǎn)品定位、銷售渠道及規(guī)模等因素，良品鋪?zhàn)拥闹饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手有：已經(jīng)上市的來(lái)伊份、鹽津鋪?zhàn)樱簧鲜泄竞孟肽闶召?gòu)的百草味，以及同樣等待上市的三只松鼠。

相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，良品鋪?zhàn)臃謩e有兩大優(yōu)勢(shì)和兩大劣勢(shì)。

我們先說(shuō)劣勢(shì)，首當(dāng)其沖的就是良品鋪?zhàn)拥挠芰Α?

從毛利率來(lái)看，良品鋪?zhàn)用黠@低于平均水平。這主要由銷售模式?jīng)Q定，來(lái)伊份、鹽津鋪?zhàn)又饕ㄟ^(guò)直營(yíng)渠道銷售，且鹽津鋪?zhàn)幼孕猩a(chǎn)，因此毛利較高。

良品鋪?zhàn)虞^低，很大程度上是由于其發(fā)力線上業(yè)務(wù)的策略。2015-2016年，主打線上的三只松鼠毛利率分別為26.94%和30.14%，同期良品鋪?zhàn)泳€上渠道的毛利率分別只有18.49%和24.70%。其原因是良品鋪?zhàn)泳€上業(yè)務(wù)起步時(shí)間較晚，為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)占有率，采取了更優(yōu)惠的定價(jià)策略。

好在隨著線上收入規(guī)模增加，其毛利率也在逐年提升。2016-2018年上半年，良品鋪?zhàn)泳€上業(yè)務(wù)的毛利率分別為24.7%、25.63%和27.01%?？梢灶A(yù)計(jì)，隨著線上業(yè)務(wù)毛利率的逐漸提升，其盈利能力有望回升。

其次是良品鋪?zhàn)酉鄬?duì)緊張的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。與同行相比，其資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏高。究其原因，一方面是因?yàn)榕c供應(yīng)商采用先貨后款的結(jié)算方式，且線上銷售的季節(jié)性及備貨時(shí)點(diǎn)的特征，提升了期末負(fù)債金額。

另一方面，可比公司除三只松鼠外均已上市，融資渠道更多元。這也是良品鋪?zhàn)又鄙鲜械脑?，既然自己賺錢那么辛苦，那就上市融資好了。

說(shuō)起優(yōu)勢(shì)，就不得不提良品鋪?zhàn)觾?yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力。最直接的體現(xiàn)就是其較高的存貨周轉(zhuǎn)率。其實(shí)這也是沒(méi)辦法的辦法，既然毛利率比不過(guò)人家，就只能在周轉(zhuǎn)上下功夫了，多倒騰幾次，多賣點(diǎn)貨，就能多賺一點(diǎn)。這也是為什么我們說(shuō)良品鋪?zhàn)邮橇闶场鞍徇\(yùn)工”，賺的是辛苦錢。

而良品鋪?zhàn)幼詈诵牡膬?yōu)勢(shì)就是渠道建設(shè)。這么說(shuō)吧，在所有零售品牌中，良品鋪?zhàn)邮蔷€上、線下渠道建設(shè)最為均衡的一家。

在線下渠道，截至2018年上半年，良品鋪?zhàn)庸灿?jì)開設(shè)2092家門店，其中直營(yíng)736家，加盟1356家，僅次于來(lái)伊份的2628家。在線上流量越來(lái)越貴的今天，線下門店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越發(fā)凸顯。但其2000多家線下門店大多還只是分布在華中區(qū)域，距離“深耕華中，輻射全國(guó)”的戰(zhàn)略版圖還有很長(zhǎng)的路要走。

在線上渠道，良品鋪?zhàn)右嗄芘胚M(jìn)前三，跟三只松鼠和百草味分庭抗禮。線上和線下，兩手都要抓，兩手都要硬?？紤]到渠道向來(lái)是零售行業(yè)的必爭(zhēng)之地，至少在這方面，良品鋪?zhàn)記](méi)有明顯弱點(diǎn)。

事實(shí)上，零食品牌的競(jìng)爭(zhēng)未來(lái)最終會(huì)演變成渠道的競(jìng)爭(zhēng)。目前對(duì)手們也都已經(jīng)暗自發(fā)力。

2016年，來(lái)伊份提出了“萬(wàn)家燈火”計(jì)劃，計(jì)劃以直營(yíng)店和加盟店齊頭并進(jìn)的方式在2022年實(shí)現(xiàn)一萬(wàn)家門店的規(guī)模，完成從華東向全國(guó)的擴(kuò)張。三只松鼠也已經(jīng)開啟了線下布局，其計(jì)劃在未來(lái)3-5年開1000家實(shí)體店。

而線下門店的拓展需要強(qiáng)大的資本支撐，這對(duì)于尚未上市的良品鋪?zhàn)雍腿凰墒髞?lái)說(shuō)，都是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

從某種程度上說(shuō)，良品鋪?zhàn)拥奈磥?lái)很大程度上受到線下渠道的布局進(jìn)展的影響。

而現(xiàn)有多產(chǎn)品策略的有效性，也需要時(shí)間去驗(yàn)證。讓我們拭目以待。