中輕糖業(yè)：白糖期權讓企業(yè)輕裝上陣

作為連接上下游的渠道和蓄水池，貿易企業(yè)在白糖(5345, -9.00, -0.17%)產業(yè)鏈中扮演著重要的角色。毫無疑問，貿易企業(yè)對于上游、下游的價格變動十分敏感，兩個環(huán)節(jié)中任一環(huán)節(jié)的價格波動都有可能導致其在經營中遭受損失。而對于同時擁有進出口業(yè)務的企業(yè)，風險管理能力更是關乎生存的看家本領。廣東中輕糖業(yè)集團有限公司（簡稱中輕糖業(yè)）就是這樣一家貿易型企業(yè)，其在經營中靈活運用期權工具，巧妙鎖定了現貨經營的風險敞口，同時有效緩解了企業(yè)的資金壓力，在國內食糖產業(yè)進入增產周期時，仍有效提高了企業(yè)的經濟效益和競爭力。

A價格下行周期中? 套保觀念需扭轉

多年來，食糖現貨價格在年度和季度間都表現出較強的周期性特征，市場波動較為頻繁。中輕糖業(yè)作為中游的貿易商企業(yè)，國際貿易和國內購銷業(yè)務使其同時受到國內外糖價波動的影響，這對企業(yè)風險管理能力提出了巨大挑戰(zhàn)。

“本榨季我們可以很明顯地看到白糖價格出現一個下跌趨勢，之前曾出現了6200—6300元/噸的價格高點，而后也曾出現過5100元/噸的低點，跌幅超過1000元/噸?！敝休p糖業(yè)戰(zhàn)略投資部總經理張橋森對期貨日報記者分析，白糖價格下跌的原因應該是商品的周期造成的，作為一個農產品品種，食糖產業(yè)基本遵循著3年增產、3年減產的周期性規(guī)律，目前新的榨季正處于增產周期的中間一年。在增產年份，白糖的價格面臨壓力是較為正常的。另外，白糖還是一個全球性品種，國內的產業(yè)情況和全球的食糖周期也較為吻合。國內、國外兩個增產周期的疊加，導致了此輪白糖價格的下跌。

張橋森坦言，作為貿易商來說，經營中最大的風險是來自價格波動的風險。他認為，在企業(yè)經營中，尤其是在增產周期下價格進入下行通道時，合理地利用金融工具為企業(yè)管理風險十分必要?！霸谑袌鲱A期較為悲觀，下跌周期仍將持續(xù)的情況下，糖廠這樣的生產企業(yè)可以在適合的價位把未來一部分的庫存套在盤面上，通過期貨的盈利彌補現貨的虧損。但是值得注意的是，套保過程中可能會出現現貨和期貨的下跌幅度不同，即基差風險。受到預期的影響，在價格下行的時候基差很有可能會擴大，這對于在下跌周期中做賣出套保的企業(yè)其實是更有利的?！彼f。

事實上，部分生產企業(yè)在下跌周期中做套保的意愿并不強烈，在張橋森看來，這些企業(yè)的思路應該扭轉?！捌鋵?，企業(yè)不做套保，價格還是會下跌，但是做了套保以后就可以很大程度上彌補現貨上的損失。就是說，在價格下跌的情況下，企業(yè)原本要虧1000元/噸，但是如果做期貨的話可能就會將虧損降至500元/噸。這個時候企業(yè)沒有更多的選擇，因為市場行情已經注定這個年度就是沒有錢掙的，那么我們要考慮的就是怎么樣能把風險鎖定，怎么樣讓虧損減小。這應該是一個觀念上的問題，企業(yè)不能完全以現貨買賣的思維去考慮金融工具的操作，因為金融工具本身并不能保證企業(yè)一定實現盈利，它的功能是要讓企業(yè)在合理范圍內控制可以預見的風險?！彼f。

B“雙劍合璧”? 為企業(yè)撐起“保護傘”

據了解，中輕糖業(yè)是最早一批陪伴白糖期貨成長起來的企業(yè)。自2006年白糖期貨上市以來，中輕糖業(yè)就高度重視、并率先利用期貨工具進行風險對沖服務集團的生產經營，12年來積累了豐富的經驗。經過長期的實際操作與探索總結，中輕糖業(yè)整合內部資源，設立了集白糖行業(yè)研究、部門套期保值、白糖投資自營為一身的投資部，統(tǒng)領企業(yè)的白糖風險管理業(yè)務。

投資部秉承研究創(chuàng)造價值的理念，運用定性和定量相結合的方法對白糖行業(yè)進行深入研究，定期對白糖走勢進行基本面和技術面的分析并出具分析報告，并安排專人到產銷區(qū)調研獲取最新的行業(yè)信息。同時致力于公司的研發(fā)領先戰(zhàn)略目標，以專業(yè)化帶動研發(fā)工作，充分利用公司的專業(yè)優(yōu)勢，將現貨市場產業(yè)鏈的聯動和期貨市場的分析有效結合，做深白糖品種，逐步形成具有前瞻性、準確性的“中輕觀點”。

此外，投資部結合實際情況合理運用期貨工具，為公司的業(yè)務部門進行套期保值服務，有效規(guī)避由于價格的波動給公司帶來的生產經營風險，為公司的穩(wěn)定發(fā)展服務。同時依托于自身的研發(fā)優(yōu)勢，給予公司糖業(yè)部、進出口部、市場部等與期貨業(yè)務相關的部門提供行業(yè)分析及趨勢判斷，并提供行業(yè)拐點前瞻性預測，提示交易風險，充分發(fā)揮期貨市場服務實體產業(yè)的作用。

2017年4月，鄭商所白糖期權正式上市。白糖場內期權的出現，對整個行業(yè)的定價模式、市場格局及產業(yè)競爭產生顯著影響，在極大地豐富風險管理和財富管理工具的同時，也為涉糖企業(yè)提供更好的避險工具。中輕糖業(yè)對新型風險管理工具極為重視，因此早在白糖期權上市前就已經開始關注這一衍生品工具，并進行積極準備和探索。

早在2015年，中輕糖業(yè)就已經開始主動了解場外期權業(yè)務的相關資訊，安排公司主要人員參加期權基礎知識的培訓，學習期權相關的操作要點及策略。2017年1月，白糖場內期權開展仿真交易，中輕糖業(yè)率先申請賬號進行測試，深入了解場內期權交易、結算和風控的相關流程，做好實戰(zhàn)準備。2017年4月，白糖場內期權正式上市，中輕糖業(yè)開始進行場內期權與現貨買賣結合的測試，借此不斷完善企業(yè)含權交易的制度措施和人員配備。

與期貨相比，期權在靈活、高效方面有明顯的優(yōu)勢?！霸诎滋菆鰞绕跈嗌鲜幸郧?，企業(yè)主要利用期貨進行現貨套保，策略往往比較單一，主要還是參考生產成本，加上一定的利潤進行套保。而在價格上行的行情時，糖價上漲空間可能遠超公司的套保價，資金壓力將會變得非常大。但期權工具出現了以后，這種情況得到了很大改善。因為期權有更加多樣化的獲利方式、更加精細化的策略空間、更大的容錯空間和更高的資金利用效率，所以不管是用在現貨套保，還是用在期貨頭寸的保護上，期權都能充分發(fā)揮它獨有的優(yōu)勢。”中輕糖業(yè)相關負責人表示。

在具體的操作上，中輕糖業(yè)會結合企業(yè)情況和市場研判選擇做買方或賣方?！叭绻覀冾A估未來可能會發(fā)生一些小概率事件，那么就會選擇做買方。至于賣方的情況，則是當我們預估未來很難達到一個價格時，我們就可能去做賣出的操作，賺取權利金。通常我們會用期貨鎖定現貨的風險，再用期權鎖定期貨的風險?！睆垬蛏f。

C發(fā)揮期權資金優(yōu)勢? 幫助企業(yè)放下包袱

期貨套保是目前市場上普遍運用的套保手段，利用期貨套保也具備其特有的優(yōu)勢。只是當企業(yè)遇到某些特定情形的時候，可在其已有的期貨套保策略的基礎上增加期權工具，利用期權給期貨頭寸“上保險”，大大增加避險資金的安全性。

據介紹，今年5月份，中輕糖業(yè)利用白糖期權對于企業(yè)采購庫存進行了套期保值，在提高資金利用率的基礎上，成功為企業(yè)規(guī)避了價格下行帶來的風險。

2017/2018榨季，國際市場在總體供應過剩的背景下延續(xù)了前一年度的下跌走勢，由榨季初的15.5美分/磅一直振蕩下行，一度跌至10美分/磅的近十年新低，下行周期的格局較為明顯。這主要是因為全球結束連續(xù)兩年供需缺口，產量大幅增長，其中以全球第二及第三大主產國印度和泰國的增產預期對市場影響最大。印度預期大幅增產50%以上至3150萬至3200萬噸，泰國預期增產45%至1460萬噸，創(chuàng)歷史新高；雖然第一產糖國巴西預期減產，但預期減產幅度遠遠不能緩解全球供過于求的局面。

國內市場方面，2017/2018榨季，國內處于三年增產周期的第二年，下行周期延續(xù)，增產預期明確。同時配額外進口指標增加50萬噸，疊加非正式糖源的競爭、北方甜菜糖大幅度套保和甘蔗直補政策傳聞的影響，國內價格持續(xù)下跌，從榨季初的6500元/噸一路下滑至4750元/噸附近。基本面的弱勢基本奠定了本榨季鄭糖以下跌為主，偶有反彈的基調。

此時，中輕糖業(yè)考慮到7月為傳統(tǒng)銷售旺季，當時公司庫存較低，因此需要提前備貨，增加庫存以應對旺季供貨。但是擔心現貨價格在總體市場疲軟的情況下繼續(xù)下跌，因此需要對庫存進行風險規(guī)避。考慮到鄭糖價格從新榨季開始已達到了年度的低位，加上行業(yè)素有“七死八活九回頭”之說，中輕糖業(yè)擔心市場會出現階段性反彈給企業(yè)帶來追加保證金的壓力，所以綜合考慮下，決定選擇利用占用資金較少的場內期權進行套期保值。

中輕糖業(yè)在當年5月28日買入現貨白糖2000噸補庫，價格為5600元/噸，并與下游用糖企業(yè)簽訂供貨合同，約定7月3日進行送貨。此時期貨盤面收盤價格為5451元/噸。同時在盤面買入2000噸鄭商所白糖虛值看跌期權SR1809P5300，權利金價格為34元/噸，鎖定價格下跌風險。

6月份，受國際白糖主產國的增產影響，國際糖價仍將偏弱勢運行。國內方面，受有關政策性傳聞的影響，市場情緒悲觀，疊加外盤和原油價格下跌影響，鄭糖大幅破位下跌。由于符合中輕糖業(yè)預期，因此對倉位不作調整。

7月3日，供貨合同到期，中輕糖業(yè)按照合同約定銷售2000噸現貨白糖，銷售價格為5320元/噸，現貨每噸虧損280元，總計虧損56萬元。此時期貨盤面收盤價格為5049元/噸，低于期權執(zhí)行價，SR1809P5300權利金漲到275元/噸，于是對期權進行平倉，期權方面每噸盈利241元，除去權利金6.8萬元的成本，共計盈利41.4萬元。綜合核算現貨期權，總計虧損14.6萬元。

此次套期保值操作雖然最后虧損14.6萬元，但如果不進行套期保值，則會直接損失280元/噸×2000噸=56萬元，利用期權大大降低了企業(yè)的虧損。此外，使用場內期權進行套保，占用資金為權利金6.8萬元，如果使用期貨進行同等規(guī)模的套保，占用保證金（以10%算）則需要5451元/噸×2000噸×10%=109.02萬元。利用期權大大提高了資金使用率，減少企業(yè)資金負擔。并且最大虧損控制在權利金6.8萬元以內，風險得到量化，可控性大大提高。

此外，中輕糖業(yè)在保護性看漲期權策略上也進行過操作，即利用期權為期貨持倉“上保險”，實現對沖掉價格下行中的潛在的反彈性上漲風險。10月16日，中輕糖業(yè)賣出200手SR1905合約，為其2000噸庫存白糖作套期保值，賣出價格為5110元/噸。同時買入等量的場內白糖虛值看漲期權SR1905C5300，付出權利金125元/噸，合計25萬元，構建保護性看漲期權策略。

隨著時間推移，SR1905從5294元/噸一路下滑，一直沒有再形成有效的反彈，加上11月正式進入開榨季節(jié)，因此中輕糖業(yè)判斷10月的反彈已完全消化，決定擇機對期權部位進行平倉，解除“保險”。

本次保護性看漲期權策略成本合計（125-80）元/噸×2000噸=9萬元，相對于有可能出現的上漲風險所造成的虧損，這一成本遠遠低于企業(yè)所能承受的底線。

構建保護性看漲期權策略進行套保，能夠在不影響套保持倉的前提下，規(guī)避價格階段性上漲帶來的風險，且將賣出風險控制在一定的成本范圍內，此外，由于權利金具有時間價值這一特性，因此只要在行權之前平倉，還能取回剩余的一部分權利金，進一步壓縮避險成本。